中国版证券集团诉讼制度研究

近二十年来，我国证券业取得了巨大的发展，为经济的高速发展提供了广阔的融资渠道，业绩斐然，但是证券领域的违法违规行为相当高发，而且有愈演愈烈之势。原因之一是公共执法监管机构(中国证监会)的人财物有限，很难做到对数千家上市公司以及其他市场参与主体进行实时监管和及时处罚;原因之二是我国法律体系一直以来存在重行政处罚、轻民事赔偿的倾向，针对证券领域违法违规行为的民事诉讼赔偿制度及其执行状况不尽如人意，违法违规成本过低，市场震慑力不足，从而导致铤而走险者数量增多。“公共和私人机制可以互相依赖而共同实现有效的证券规制”，在此背景下，探索和完善私人诉讼制度———证券集团诉讼———已是必然选择。2019年底修订通过的新《证券法》明确规定了证券集团诉讼，但该制度影响面广、牵涉众多，而法律规定本身过于原则，且从域外成熟实施的案例来看也不乏质疑的声音，因此有必要对此进行更加深入细致的研究，进而为该制度的更好实施提供一些有益参考。

一、新《证券法》中国版证券集团诉讼制度的内涵及意义

新《证券法》第95条中国版证券集团诉讼是最引人注目的亮点之一，该条亦被称作最“激进”的条款之一，该条文如下：

“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”

如条文所示，新《证券法》第95条第1款规定的是人数确定的代表人诉讼，第2款规定的是人数不确定的代表人诉讼，第3款则规定了代表人诉讼制度框架下的以投资者保护机构(以下简称“投保机构”)为主导的“默示加入、明示退出”的集团诉讼制度。前两款代表人诉讼制度原本便在我国《民事诉讼法》第53条和第54条有所确立，而第3款则是对民事诉讼参与方式作出的变革性规定，其改变了2002年《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(以下简称《虚假陈述有关通知》)和2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》)关于诉讼方式的规定。因此，本文对第95条前两款不作赘述，而着重对第3款的内涵及适用进行分析。

第3款的核心是确立了“默示加入、明示退出”的诉讼参与方式，而投保机构在集团诉讼的提起和运行过程中将起到至关重要的作用。从文义角度进行解释，该制度有如下法律内涵：

1.只有投保机构才能担任集团诉讼代表人。通常理解，这里所说的投保机构应是专业从事投资者保护的机构，目前我国仅有两家机构具有该主体资格，即中证中小投资者服务中心(简称“投服中心”)和中国证券投资者保护基金有限责任公司(简称“投保基金”)。其他机构如证券业协会，虽然其法定职责中也包括“维护投资者合法权益”，但一般认为证券业协会是证券行业自律机构，而不是《证券法》上所称的“投保机构”。此外，虽然在立法过程中曾有过提议由律师作为集团诉讼的主要发起人，且域外集团诉讼中不乏由律师作为发起主体的做法，但从第3款的表述来看，只提到了投保机构作为诉讼代表人，笔者理解，该款立法本意应是排除了律师作为集团诉讼的代表人。

2.投保机构需得到50名以上投资者(此类投资者可称为“发起投资者”)的委托后方能启动集团诉讼。发起投资者的人数不能太多也不能太少：若人数太多，会增加集团诉讼发起的难度，有可能使该项制度难以实施;若人数太少则有可能使该项制度不够严肃，启动过于随意，再加之集团诉讼威力巨大，那就很可能放大其负面效果。与此相关的一个问题是：投保机构是主动还是被动接受发起投资者的委托。从字面理解，发起投资者主动委托投保机构，属第3款应有之意。但投保机构是否可以主动征集发起投资者，邀请投资者对其进行委托?这类似于合同法上的要约邀请。本文认为，法律条文并没有排除主动征集的方式，再结合资本市场上中小投资者普遍存在的“搭便车”心理，应当允许投保机构主动发起征集。

3.投保机构需向证券登记结算机构确认适格投资者名单，并向法院办理登记。投保机构接受发起投资者委托作为诉讼代表人的，需要确定潜在受害投资者名单，最高效的方式就是向证券登记结算机构申请确认。确定适格投资者名单后，需要向法院办理登记，这是适格原告身份的司法确认程序。与之相关的问题是：法院的确认是形式审查还是实质审查，是否可以拒绝确认。本文认为，证券登记结算机构具有一定公共管理职能，其提供的适格投资者名单具有较强的证据效力，只要符合必要的形式要求，法院无需对名单做实质审查。若被告提出合理质疑、抗辩，再组织双方进行质证。

4.不愿意参加诉讼的投资者需要以明示的方式作出意思表示，即“默示加入，明示退出”。经法院登记确认后，法院应当发出公告，要求不愿意参加该集团诉讼的适格投资者，在一定时限内明示要求退出，逾期没有作出该等表示的，即视为默示加入集团诉讼。法律行为原则上要有明确意思表示，此处的“默示加入”是否合理?本文认为其应属合理，法理依据主要有两点：一是证券集团诉讼的根本目的是保护中小投资者利益，将该项制度设计为“默示加入”只会有利于、而不会损害广大潜在中小投资者的利益，因为在该项制度下中小投资者无需采取任何行动便可以“坐享”集团诉讼的成果;二是集团诉讼中适格中小投资者可能成千上万，如果仍然按照传统法律原则，要求其一一明示作出意思表示，则将导致诉讼程序旷日持久，无疑将大大降低集团诉讼的效率，使得证券集团诉讼的积极意义大打折扣。

5.法院作出的判决、裁定将对所有参加登记的投资者发生效力。这是证券集团诉讼的题中应有之义，也是其巨大威力所在。一旦法院作出赔偿判决，被告将承担向所有适格原告赔偿的责任，甚至有可能因此倾家荡产。与此相关的问题是：投资者通过集团诉讼得到赔偿后，若认为其权利没有得到应有保护，是否还可以再行单独起诉。本文认为，投资者参加了集团诉讼，其相应的诉讼权利即由其代表人投保机构行使，其本人不应再单独保有诉权。此外，从有效解决证券市场纠纷的角度来看，若仍允许其单独起诉，则有悖设立集团诉讼的初衷，可能使得证券市场纠纷解决机制更加纷乱复杂。因此，本文理解，在证券集团诉讼下，“默示加入”的投资者不得再单独起诉。

新《证券法》确立了以投保机构为主导的“默示加入、明示退出”的集团诉讼制度，既借鉴了域外的经验，又结合我国实际巧妙地突破了传统的诉讼方式。因此，这是一种融贯中西、适合我国国情的新的群体性诉讼制度，其成功之处在于：

一是创新了证券纠纷领域的诉讼制度，回应了现实需求。近年来，我国证券违法案件呈高发态势，以2018年为例，证监会全年作出行政处罚决定310件，同比增长38.39%，罚没款金额106.41亿元，同比增长42.28%，市场禁入50人，同比增长13.64%。新《证券法》实施后，我国的证券群体性诉讼，既可采用传统的单独诉讼和共同诉讼方式，又可采用代表人诉讼方式，并且可视情况转换为集团诉讼，实现了加入制代表人诉讼和退出制集团诉讼的巧妙融合，无疑是立法上的重大创新。

二是吸收融合了不同法系的成功经验。中国版证券集团诉讼并非简单地照搬照抄某一国家或地区的诉讼制度，而是在充分考虑我国证券资本市场以及既有司法体制的基础上，吸收了退出制集团诉讼和非营利性组织主导的集团诉讼的优点，摒弃了我国证券纠纷排除适用集团诉讼的陈旧观点，借我国法律中原有的代表人诉讼之壳植入了证券集团诉讼之实，形成了中国特色的证券集团诉讼制度。

二、域外证券集团诉讼制度及其实践效果

广义上的集团诉讼制度是指一方当事人人数众多，不可能同时参加诉讼，他们基于同一法律问题或事实问题，被视为一个集团，以一个或若干个集团成员作为集团代表人，代表整个集团提起诉讼。美国是最早以制定法规定集团诉讼的国家，也是发达证券市场中退出制集团诉讼运用最广泛的国家。此外，不少大陆法系国家(地区)也结合本国(地区)的实际，建立了集团诉讼制度。这些国家(地区)的法律制度以及实践效果都为我国证券集团诉讼的实施提供了参考和借鉴，本文选取证券集团诉讼中几个关键问题予以比较分析。

(一)默示加入还是默示退出

以当事人选择退出和加入为标准，集团诉讼可以分为加入制(即“明示加入、默示退出”)和退出制(即“明示退出、默示加入”)两种模式。退出制还是加入制的选择关乎集团成员的确定方式以及诉讼判决的约束范围，所以它是设计集团诉讼制度时最为关键、最具争议的问题。

美国采用的是典型的退出制集团诉讼。多年运行实践表明，退出制证券集团诉讼在补偿投资者损失、提高诉讼效率、威慑违法行为以及强化实体法的实施力度等方面都有着独特的价值与功能。在补偿投资者损失方面，退出制能够保证那些碍于诉讼费用或者缺少诉讼资源而无法提起诉讼的投资者得到补偿。在提高诉讼效益方面，退出制的功能更为突出，大量的证券集团诉讼案件的原告达到了几万甚至几十万，而且地理位置分布十分分散，若实行加入制，则要耗费很高的经济成本和时间成本，而退出制可以一次性解决具有共同争点的大量小额请求，实现权利实现的低廉化和效率化。有学者认为，相较于赔偿投资者损失，退出制证券集团诉讼对未来违法行为的规制与制止价值更为显著。

值得一提的是，退出制集团诉讼的核心内容之一是原告投资者选择退出权(opt-out right)的行使。根据美国《联邦民事诉讼规则》(Federal Rules of Civil Procedure)，集团诉讼成员享有两次选择退出权：首次选择退出权是在集团诉讼的确认程序阶段，即法院对集团诉讼进行确认时，如果在一定时间内，投资者不提出退出要求，法官在进行集团界定时便自动将投资者包括在证券诉讼集团内，之后作出的判决结果也将直接适用于所有未选择退出的投资者;第二次选择退出权发生在和解阶段，《联邦民事诉讼规则》第23条(e)(3)规定：“在根据第23条(b)(3)批准的集团诉讼中，授权法院有权拒绝批准和解协议，除非和解方案给予集团各个成员一次新的请求退出机会。”正因为美国集团诉讼中集团成员享有两次选择退出权，才增强了集团成员掌控相关诉讼权利的能力，也相应提高了集团成员在诉讼中意思表示的真实性。

集团成员是否可以及时有效地行使退出权，取决于法院是否履行了通知义务。通知程序在集团诉讼制度中具有特别的重要性，其出发点是给予不出庭以及不具名的集团成员以正当程序规则的保护，一方面在更大程度上提升集团诉讼的诉讼效益，另一方面也是集团诉讼的裁判或者和解结果对集团的其他成员产生拘束力的前提。若缺乏通知程序，集团成员的退出权则无从谈起，集团诉讼制度也会失去其独特的价值。

与美国退出制不同的是，英国、欧盟大多数国家、日本和我国台湾地区采用的是加入制集团诉讼的方式。然而，加入制证券集团诉讼在世界各国(地区)的表现普遍不佳，影响其发挥作用的重要因素在于加入制下当事人需要分别进行登记方能进入诉讼，而证券集团诉讼的当事人居住地相对分散，需要提供的材料或证明的事项较多，实施难度较大，且证券市场上中小投资者基于“搭便车”心理，往往怠于主动行使权利。以英国为例，若受损投资人想成为集团诉讼的一员，其不仅需要在列表中增加自己的名字，而且需要证明自己的损失及其他起诉要件。我国证券纠纷的多数人诉讼亦是如此，按照《虚假陈述若干规定》的要求，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，必须提交以下证据：自然人、法人或者其他组织的身份证明文件(不能提供原件的，应当提交经过公证证明的复印件)、进行交易的凭证等投资损失证据材料，实践中，一般投资者难以或怠于将上述材料准备齐全。尽管对于加入制和退出制都有支持的观点，但从世界范围内集团诉讼运行的整体效果来看，退出制比加入制在群体权利救济方面发挥着更大的作用。特别是在证券集团诉讼领域，退出制集团诉讼给被告企业(通常是上市公司)带来的威慑力足以使得企业希望尽早与投资者达成和解以“息讼宁人”。

(二)律师主导、非营利组织主导还是监管部门主导

以诉讼过程的主导者为标准，证券民事赔偿诉讼还可以分为律师主导、非营利组织主导和证券监管部门主导。从理论上讲，集团诉讼必须由权利受到损害的当事人以自己的名义并代表与自己处于相同地位的人向法院自行提出。然而，囿于投资者能力精力财力不足等原因，实践中通常由律师或者非营利组织代投资者发起集团诉讼，甚至由监管部门代投资者追偿损失。

1.律师主导的证券集团诉讼———以美国为例

美国的证券集团诉讼往往由律师发动。原因很简单，因为启动集团诉讼需要投入较高成本，权利受到侵犯的单个当事人不愿意承担该成本，相反，律师愿意将该成本作为取得回报的投资而主动发起集团诉讼。诉讼过程中，律师在征集集团成员、提出起诉要求和起诉理由、选择起诉时机和管辖法院等实质问题上发挥着主导作用。

律师之所以有强烈的意愿和动机主导集团诉讼，与美国特殊的诉讼费用和律师酬金制度密切相关。按照美国的诉讼费用制度，败诉方原则上只需支付诉讼费用，不需要支付对方的律师费用。考虑到诉讼费用在整个诉讼成本当中占比很小，原告败诉时的实际负担主要是己方律师费。而胜诉酬金制的普遍运用，又让原告将支付己方律师费用的诉讼成本转嫁给律师。根据胜诉酬金制，律师可以与原告达成协议，约定倘若胜诉则从被告支付的赔偿金(或者和解金)中提取一定比例(通常是20%～50%)作为律师费用，败诉的话则分文不取。胜诉酬金制激励了一批活跃于证券市场的专门代理投资者进行诉讼的律师，这些律师每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会展开专业调查，如果发现上市公司或其他机构、个人有违法的情况，就立即组织集团诉讼。美国的实践表明，律师等专业人士的积极参与，使得处于弱势地位的中小投资者权益保障更加有力，也使得民事赔偿机制在证券纠纷领域发挥出很强的威慑作用，成为对证券违法行为进行监督的强大力量。

律师主导的证券集团诉讼尽管在促使上市公司遵守法律方面发挥了重要作用，但其自诞生之初就遭到了各种批评。其中最广为诟病的就是“企业家式律师”(entrepreneurial lawyer)问题，即集团律师与集团成员的动机、目标不一致，律师为了自身的利益最大化而不惜牺牲集团成员利益。美国的风险酬金制允许律师可以进行风险代理，而诉讼周期长、诉讼费用高必然会导致代理律师前期投入大、风险大。相应地，胜诉后律师酬金当然也十分高昂。为了能迅速地获得最大化利益，有些律师在和解时往往会做出较大让步，导致被告赔偿金额不足以赔偿所有集团成员的损失。“滥诉”和“投机性诉讼”是律师主导的集团诉讼可能存在的最大问题。

2.非营利组织主导的团体诉讼———以我国台湾地区为例

出于司法制度、诉讼文化等原因，东亚国家和地区多采用非营利组织主导的团体诉讼模式，我国台湾地区的团体诉讼便是其中一例。

我国台湾地区“立法”机构于2002年通过“证券投资人暨期货交易人保护法”(以下简称“投资人保护法”)，并于2003年成立“财团法人证券投资人暨期货交易人保护中心”(以下简称“投资人保护中心”)，另辟蹊径开创了由投资者保护中心这一非营利组织代投资人起诉的特殊模式。“投资人保护法”第28条赋予了投保机构主导团体诉讼的职权，“保护机构为维护公益，于其章程所定目的范围内，对于造成多数证券投资人受损害之同一证券事件，得由二十人以上证券投资人授与仲裁或诉讼实施权，保护机构以自己之名义，提付仲裁或起诉”。

投资人保护中心主导的团体诉讼有以下特点：第一，投资人保护中心可以对潜在的团体诉讼案件进行筛选。依据“财团法人证券投资人暨期货交易人保护中心办理团体诉讼或仲裁事件处理办法”(以下简称“团体诉讼或仲裁事件处理办法”)的规定，同一证券或期货事件发生后，投资人保护中心经初步评估后，就是否受理团体诉讼以及受理之投资人范围、资格、求偿之被告及其法律依据报请董事会核准，经董事会核准后，投资人保护中心方可启动团体诉讼。第二，投资人保护中心可以主动征集原告成员。台湾地区并未采用美国的选择退出模式，而是规定投资人保护中心获得二十名受害投资人授权便可以自己的名义提起诉讼。实践中，投资人保护中心会研究潜在的目标公司，确定拟起诉的公司名单，并将该名单公布在投资人保护中心的网站上。一旦超过二十名投资者授权，投资人保护中心将以自己的名义提起诉讼或仲裁。第三，通过配套措施保障团体诉讼的顺利进行。如，投资人保护中心在起诉前有权请求发行人、证券商、证券服务业、期货业或证券市场相关机构协助或提供文件、相关资料。又如，证券团体诉讼中投资人享受诉讼费减免机制，投资人在起诉阶段无需缴纳裁判费，也无需负担律师费，如此一来，有效避免了律师追求巨额律师费而引起的“滥诉”现象。

追求公共利益、避免“滥诉”以及配合监管部门的执法活动是非营利机构主导集团诉讼的主要优势所在。然而，其缺点也显而易见：首先非营利组织垄断证券团体诉讼带来的主要问题之一是缺乏效率;其次，公权力往往会给非营利组织资金补助甚至决定着非营利组织的人员安排，使得非营利组织的公益性和独立性受到质疑;再次，非营利组织缺乏有效监督也常为人所诟病，非营利组织进行的是公益活动，其背后缺乏有效的监督者，况且，公益活动本身就是一个模糊的概念，很难对公益活动的效果进行评估。

总体而言，美国式律师主导的证券欺诈民事诉讼利弊非常明显，犹如硬币的两面，在带来高效的私人执法的同时，也因滥诉、代理成本高、律师形象差成为美国社会批判的对象。而非营利组织主导的证券欺诈民事诉讼，虽能有效避免美国模式的“滥诉”问题，但是效率不高、独立性存疑、缺乏监督也制约着非营利组织功能的发挥。

3.证券监管部门主导———以我国香港地区为例

除了律师主导和非营利性组织主导两种集团诉讼(团体诉讼)主流模式外，我国香港特别行政区则采用由证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)直接向证券违法责任人提起民事诉讼的方式，帮助受损投资者快速获得民事赔偿。

2009年香港证监会诉“洪良国际”欺诈上市案中，香港证监会首次依据《证券及期货条例》(Securities and Futures Ordinance，以下简称“SFO”)第213条请求原讼法庭颁布命令使交易各方恢复至订立交易之前的状况，香港高等法院原讼法庭同意香港证监会申请，判令“强制当事人恢复交易之前状态”，即将洪良国际上市所募集的约10亿元资金返还给约7700名投资者。

在香港证监会诉“老虎基金”内幕交易案中，监管部门再次以SFO第213条为请求依据，要求法庭颁令冻结被告相应金额的财产并判令被告向内幕交易相对人返还款项，即恢复到交易前状况。该案层层上诉至终审法院，终审法院在判决理由中强调第213条的立法目的是为由于市场失当行为而遭受损失的当事人提供救济，在此类诉讼中，“证监会并非充当维护公众利益的检控官的角色，而是作为因被告违法行为而受损当事人集体利益的保护者”。至此，香港证监会借助证明标准相对较低的民事诉讼，请求法院颁布冻结财产、恢复交易前状况、宣告合同无效或可撤销等法庭命令，为受损投资者提供了快捷有效的民事救济。

香港证监会作为市场监管机构直接对证券欺诈责任人提起诉讼，有其特点和独特价值。首先，提起诉讼的诉讼形式相对简单，香港证监会作为单一原告提起诉讼，大大减少了集团诉讼中大量的原告对受诉法院产生的程序负担和压力。其次，能够有效避免滥诉。香港证监会作为监管机构，其宗旨是维护投资者的集体利益、保障市场的公平和正常运行，一般不会出现为增加私人收益而滥诉的情形。实践中，香港证监会越来越灵活地运用SFO第213条提起证券民事诉讼，根据《2018—2019年报》所述，证监会一年中共计对101名个人及公司提起了民事诉讼。

然而，也应当清楚地认识到，香港证监会拥有法定的调查取证权力、广泛的信息资源以及专业人才团队和丰富办案经验，这些优势使得其在民事诉讼中占据强势地位。因此，当证券监管部门不具有前述优势时，监管部门主导的民事诉讼模式是否能够效仿与推广，值得商榷。

(三)域外集团诉讼的实施效果

经考察，美国、我国台湾地区和香港地区的证券群体性诉讼实践，无论是采用退出制的律师主导的美国集团诉讼模式，还是采用加入制的非营利机构主导的我国台湾地区团体诉讼模式，实践中对不法企业产生了较强的威慑力，且在一定程度上弥补了投资者的损失。

以美国集团诉讼为例，2019年，美国联邦法院共受理集团诉讼433起，这是连续第三年案件量超过400起，投资者的索赔额高达5180亿美元。其中有三分之二以上的案件被驳回，被告无须向原告作任何赔偿，通过和解结案的总数仅为81例，和解结案的和解金平均数额为3100万美元。集团诉讼下，上市公司面临的诉讼风险日益增大，截至2019年10月，在美国主要证券交易所上市的公司有5454家，在截至2019年的20年间，新增证券集团诉讼案件数量与上市公司数量的比率从2.94%增加到7.94%。这意味着，上市公司面临证券集团诉讼案件的几率比20年前增加了一倍以上。

以我国台湾地区团体诉讼为例，2018年，投资人保护中心协助团体诉讼案件共10件(财报不实3件，操纵股价3件，内幕交易4件)，赔偿金额共计10.9亿元新台币(约2.3亿元人民币)，涉及投资者人数为1900余人。截至2017年底，投资人保护中心共已结案122件，赔偿金额共计78亿元新台币(约18亿元人民币)，涉及投资者人数为22000余人。此外，投资人保护中心还与部分刑事被告、董监高、会计师、承销商等达成和解，截至2017年，历年来共替投资者取得约49亿新台币(约11.3亿元人民币)的和解赔偿金额。