证券市场信息披露制度探讨

从中国证券市场经过10多年的发展，取得了举世瞩目的成绩，但是，与此同时也出现了许多问题，比如内幕交易、市场欺诈屡见不鲜。从市场监管的角度看，证券市场最普遍的违法问题均与信息披露有关。建立一整套行之有效的信息披露规范成为促使证券市场更加有效的必然途径。正如美国大法官路易斯·布兰戴斯在其1914年所著的《Other People"s Money》一书中所言：”阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。

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一、我国证券市场信息披露制度的现状

（一）我国现行上市公司信息披露制度体系框架

从发展证券市场开始，我国一直进行信息披露制度的建设，至今为止，已初步形成了以《证券法》为主体，以相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系法律框架。上市公司信息披露制度体系框架的第一层次为基本法律，主要是指《证券法》、《公司法》以及《刑法》中的有关规定等；第二层次是行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换债券管理暂行办法》等；第三层次为部门规章，如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）规定》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》等；第四层次为自律性规则，主要是指沪深证券交易所制定的《上市规则》。通过以上法规制度的确立，我国已经初步构建了信息披露制度的体系，明确了信息披露制度的标准，以法律责任形式确保了信息披露制度的强制实行。

（二）信息披露的范围

综合起来我国法律法规要求的信息披露无非就是以下几大块内容：（1）公开发行募集文件，即招股说明书；（2）上市公告书；（3）定期报告，包括年度报告和中期报告；（4）备时报告，主要是重大事件公告、上市公司的收购或合并公告；（5）公司的董事、监事、高级管理人员的持股情况；（6）证券交易所要求披露的信息；（7）其他信息。

要求披露的都是公开信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法规予以保护并允许不予披露的商业秘密；二是证券监管机关在调查违法行为过程中获得的非公开信息；三是根据有关法律法规规定可以不予披露的其他信息和文件。

二、我国证券市场信息披露存在的问题

（一）信息披露不真实—虚假陈述问题

上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记载、误导或欺诈，这是信息披露最基本的要求。《会计法》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等法律、法规都明令禁止公司编制、披露虚假财务会计报表。但是，有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告等等信息，全都是谎话连篇。有的公司有意歪曲经营业内容，通过各种方法把不合法不合理的业务收支变为合理的业务收支，通过虚假的陈述表现出来。再者，上市公司运用不恰当的会计处理办法，提供带有明显误导性的财务报告。

（二）信息披露不完整—重大遗漏问题

1、借保护商业秘密为由，隐瞒对企业不利的会计信息的披露。一些上市公司信息披露避重就轻，很多证券投资者需要的信息，事关上市公司存亡的信息不公布或含糊，特别是有关上市公司大股东侵害流通股股东和上市公益的信息，更是想方设法的遮掩；有些重大的违法、违规在被查处之前相关公司很少或根本没有通过任何形式披露。2、上市公司对关联交易的确认、披露，总是遮遮掩掩，不能按照国家法律、法规要求客观完整地披露。3、对一些重要事项的披露不完整。如没有按法律、法规的要求披露持股数在前十名的重大股东情况、公司董事、监事及高级管理人员持股变动情况、上述人员持股数年度内增减变动及原因。4、对资金投放去向信息披露不完整。如许多公司仅列出前次募集资金的实际投入情况，未明确说明是否改变前次募集资金用途情况，改变募集资金用途的是否经过法定程序批准等。5、对企业偿债能力的揭示不完整。很多企业在存在大量应收账款的情况下，却不对应收账款的构成进行分析，更没有计提坏账准备金，或者对企业的对外担保情况、或有负债的具体内容进行隐瞒等。6、盈利预测披露不完整。

（三）信息披露不规范

1、内容不规范。会计的确认和计量不合要求，有的披露的会计信息中，重要会计制度如准备金的计提、存货的计价、会计估计、会计政策变更等不符合《企业会计制度》要求。会计报表内容不符合要求，依照《年报准则》上市公司披露的三张会计报表应是可比式报表，但许多上市公司披露的会计报表仅限于当年度的数据；有的会计报表反映的数据与年度报告有关文字叙述不一致；有的财务报告中的审计部分甚至没有会计师事务所的盖章和注册会计师的亲笔签名。2、形式不规范。编制格式不按证监会公布的《年度报告的内容与格式准则》规定的格式做，不同的上市公司披露的信息内容不同，也不利于信息的统计、分析、利用。3、信息的发布不规范。证券监管部门一再强调上市公司必须在其指定的新闻媒体上发布信息，然而迄今为止仍有个别上市公司不分时间、场合、地点而随意披露信息。

（四）信息披露不及时

众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信号的作用。从这个角度理解，在证券市场上，时间就是金钱。及时的信息披露，有助于投资者做出正确的投资判断；不及时的信息披露，却为内幕人员利用时间差进行内幕交易、牟取暴利或及时避险提供了条件，这对于普通的中小投资者而言，无疑是极不公平、不公正的。

之所以出现以上问题，笔者认为根本的原因还是在于我国现行信息披露制度的构建并不完善，相关法律制度的规定不明确、不完整、不合理，法律规范之间存在矛盾，缺乏应有的默契。另外，被监管者违法法律责任过轻也是非常重要的一点，在衡量违法成本与收益之后任何一个理性的被监管者都会选择违法这种手段来取得最大的经济效益。正是法律层面制度构建存在的这些问题给了被监管者钻法律空子的机会或者说是胆量。因此，我国证券市场信息披露制度的进一步完善最重要的是法律制度的构建。

三、我国证券市场信息披露制度的完善

1、加快法律法规及市场规则的完善

目前《公司法》的规定过于笼统，《证券法》虽然在一定程度上弥补了原有制度的一些缺陷，但依然存在诸多问题。作为我国证券市场信息披露制度构建的主要依据，必须进一步完善《证券法》及相关法律规定才能够从根本上解决目前我过信息披露制度存在的问题。

2、立法形式方面。证券法严格区分证券发行与证券交易，信息披露制度包括发行披露和持续信息披露。发行披露和持续信息披露本来应当分别列入专门规定证券发行、证券交易的章节中，令人不可思议的是《证券法》将关于发行披露的第58条、第59条竟然列入第三节持续信息披露之中，把不同性质的两种信息加以混同一并规定。严格说来，这种立法框架是不科学的。因此，《证券法》的进一步修改必须将两者严格区分。

3、披露信息的重要性标准方面。《证券法》第62条规定：重大事件是指可能对公司股票交易价格产生较大影响而投资者尚未得知的情况，并列举了11种属于“重大事件”的范围。本文认为，该定义存在下列问题：（1）怎样才算“较大影响”，必须达到何种程度，无据可依，给实践增加了判断难度，等于仍未明确重要性标准；（2）“可能”二字更增加了概念的模糊性和不确定性；（3）有些事件如果上市公司不披露，难以判断该信息是否对股价构成重大影响。况且影响股价的因素很多，特别是投机性很强的中国股市，难以判定股价与某事件之间存在的必然联系。证券法过分强调事件与股价联系的必然性，忽略了信息与投资者之间的联系不能不说是一缺憾。在此我们可以借鉴美国“理性人”概念：即如果在一理性股东作出考虑后认为某信息具有实在的重要性或对遗漏的事实加以披露，则肯定有可能被理性投资者视为会大大改变目前可获信息所致混淆不清之状况，则该事实确为重要。所谓“理性投者”是指根据各种信息做出合乎逻辑的投资决策的投资者。

4、谣传的澄清与更正方面。《股票发行和交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》规定：“在任何公共传播媒介中出现的信息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响的，该公司应当立即至少在相同范围内做出澄清。”这种规定只将上市公司澄清的义务局限于“公共传播媒介”中出现的谣传，看来过于狭窄。另外，并非所有的谣言均能对上市公司的股票价格产生误导影响，例如上市公司由于自身疏忽在向公众披露信息出现误述以致投资者产生误解，即使未对股价产生较大影响，但仍可能影响投资者投资决策。因此，上市公司自身不当行为引起的谣传亦在披露之列。