解构证券虚假陈述的民事赔偿制度——从先行赔付到投资者补偿基金

证券监管以强制信息披露为核心，对于虚假陈述行为当然深恶痛绝。

证券法对于虚假陈述行为施加了严厉的法律责任：不但有行政处罚和民事赔偿，还要追究刑事责任。不过，虚假陈述的民事赔偿制度并不令人满意。传统的民事赔偿制度在虚假陈述中很难适用，最高人民法院(以下简称：最高院)只能通过司法解释建立了一套特殊的证券虚假陈述的民事赔偿制度。即使如此，虚假陈述的民事赔偿现状仍然不尽如人意，中国证券监督管理委员会(以下简称：证监会)为此发展出了先行赔付和责令回购制度，新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称：新《证券法》)还建立了具有中国特色的证券集团诉讼制度——证券特别代表人诉讼。

然而，对于投资者来说，虚假陈述是一种偶发的大规模侵权行为，投资者在事前很难防范避免，事后的民事追责则需要耗费巨大资源，使得赔偿比例较低。新《证券法》建立的证券特别代表人诉讼制度，和先行赔付制度一样，将赔偿责任施加于单一主体身上，不能体现公平性，风险也难以分散，往往使得责任的追究难以落实。

本文因此建议通过强制保险的方式设立投资者补偿基金——从所有证券交易中收取交易经手费建立基金，以快速高效地补偿投资者。强制保险既能通过分散风险使民事赔偿变得更为现实，也能通过费率调整和基金代位权行使遏制虚假陈述行为，可以节约宝贵的司法资源，使得民事赔偿的实现变得更有效率，从而增强投资者对证券市场的信心。

需要说明的是，本文对虚假陈述民事赔偿制度的重构，强调的是投资者获得赔偿的效率，而非对虚假陈述行为人的惩罚和遏制，但投资者补偿基金制度并不排斥对虚假陈述行为人行政和刑事法律责任的追究。与民事诉讼相比，行政责任和刑事责任的追究才是对违法行为人更好和更精确的惩罚，才会更为有效地遏制虚假陈述行为的发生。其次，投资者补偿基金制度在更有效补偿受害投资者的同时，也会有一定的阻碍作用：投资者补偿基金会通过费率差别设置，鼓励上市公司减少虚假陈述行为;通过对虚假陈述行为人的代为追偿，剥夺这些人通过虚假陈述违法获利的可能。

本文的结构如下：第一部分分析两种不同类型的证券虚假陈述行为的损害赔偿逻辑，在不伴随发行的虚假陈述中，投资者群体在整体上并没有损害，由上市公司去赔偿受害投资者会造成所谓“循环赔偿”。第二部分则分析现有的证券民事赔偿诉讼的巨大缺陷：补偿率低，拖延时间长，不能实现对受害投资者的快速有效补偿。即使是新《证券法》创设的特别代表人诉讼制度也面临困境。第三部分则分析了证监会为解决证券民事赔偿诉讼制度的不足，创设了两种替代机制：责令回购和先行赔付。其中先行赔付机制的效果很好，但仍然不足以提振投资者信心。第四部分则讨论了投资者补偿基金的相关设想，其实国外对此已经有了一些相关建议，证监会相关领导也透露正在研究“投资者保护专项补偿基金”，本文则主要分析了该基金的强制性、来源和性质。第五部分是对投资者补偿基金制度内容的一些具体分析，以及建议分割和改造现有的投资者保护基金，以在中国快速建立投资者补偿基金。最后是一个简短的结论。

一、证券虚假陈述的损害赔偿逻辑

证券法建立了一套强制信息披露制度，以在投资者保护和便利企业融资之间寻求某种平衡。企业寻求通过公开发行股票融资的，必须经过证监会注册。未经注册，任何单位和个人均不得公开发行证券。而发行人报送的注册申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应该真实、准确和完整。在发行上市之后，上市公司也仍然需要定期披露信息(定期报告)，并在有重大事件发生时，及时发布公告，说明事件的起因、目前的状态和可能发生的法律后果(临时报告)。

强制披露信息的目的是解决证券发行中的信息不对称问题，但如果信息披露可以虚假、遗漏，就无法实现这一功能。因此，强制信息披露制度必须同时保证信息披露的真实性。但无论公开发行采取核准制还是注册制，其实都不可能在事前保证信息披露的真实——对于披露文件的审核总是受到人力、时间等成本的限制，信息披露的真实性只能主要依靠事后的责任追究制度来保障。

我国对虚假陈述设置了较为严格的法律责任制度。对于发行人和上市公司(以下两者合称：上市公司)的虚假陈述，我国设置了民事赔偿责任，上市公司承担所谓的严格责任，必须赔偿因虚假陈述导致的投资者损失;而上市公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员、保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员、证券服务机构等，应当与上市公司承担连带赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外。对于虚假陈述行为，我国还同时设置了行政责任，发行人虚假陈述的，会受到责令改正、给予警告和罚款的行政处罚。此外，虚假陈述还可能被追究刑事责任。《刑法》专门规定了欺诈发行证券罪和违规披露不披露重要信息罪，构成犯罪者不仅仅要被处以罚金，还要被判处有期徒刑或者拘役。

实践中，基于现行的法律、政治体制和市场现状，我国绝大多数虚假陈述行为也是由证券监管机关主动或者基于相关举报而调查发现，投资者主动调查发现的非常稀少。从理论上来说，对于虚假陈述行为追究行政责任和刑事责任，对直接责任人员施加罚款、罚金、拘役或者有期徒刑等惩罚，已经足以遏制虚假陈述行为的发生。民事赔偿制度在功能上主要是为了补偿因虚假陈述行为受到损害的投资者，提振投资者对资本市场的信心。从这个角度来说，补偿投资者损失最为重要的是补偿制度运作的效率，即如何能够让投资者最快的获得补偿、充分地获得补偿。然而，如果不拘泥于某种成见，仔细检讨证券虚假陈述的民事赔偿逻辑，我们可以发现在证券虚假陈述中，民事赔偿制度在逻辑上本身就存在问题，从补偿制度变成了一种惩罚制度，而现有的民事赔偿制度(无论是现有的证券虚假陈述民事赔偿制度还是新设立的证券特别代表人诉讼制度)也无法实现快速、充分补偿投资者的目的。本部分我们先讨论民事赔偿逻辑的断裂，在第二部分再讨论现有民事赔偿制度的不足。

发行人的虚假陈述可以区分为两种：伴随发行的虚假陈述和不伴随发行的虚假陈述。这是因为强制信息披露制度要求发行人在公开发行时必须做信息披露，也要求发行后的上市公司有定期和临时报告义务。这两种虚假陈述从行为性质上来看，没有什么不同，都违反了信息披露义务，都可能对投资者的投资决策构成误导和侵害，只是发生的时间有所不同而已。从虚假陈述对投资者的损害来看，也似乎差不多，都是导致投资者在受到虚假陈述影响的虚假价格上买卖了股票。但从赔偿者角度来看，这两种虚假陈述行为则截然不同。伴随发行的虚假陈述行为，发行人的虚假陈述可能提高了发行价格，投资者受到错误信息的影响，以虚高的价格买入了新发行的股票，因此，受害投资者的损失就是虚高价格与真实价格(即没有受到虚假信息影响的价格)之差价乘以购买的股票数量。受害投资者的损失就是发行人的非法获利(即以虚高的价格发行股票，获利为虚高价格与真实价格的差价乘以发行股票总量)。因此，在伴随发行的虚假陈述中，让发行人将非法获利赔偿给投资者，是正常的损害赔偿逻辑。

但在不伴随发行的虚假陈述中，假设上市公司发布了虚假的好消息，导致相应的股价错误抬高(诱多型虚假陈述)，此时有些投资者依据这些错误信息，以虚高价格买入了相应股票，其受到的损失也是虚高价格与真实价格之差价乘以购买的股票数量，但这些投资者的损失并非上市公司的非法获利，因为上市公司并没有乘机以虚高价格发行新股，假设这时发行人或者其他人也没有内幕交易，则这些受害投资者的损失其实是被交易对手方——另一些投资者——所获得。但这些获益投资者只是恰好在交易的另一方，其以虚高的价格卖出了股票，但其并无过错，显然在法律上也没有理由要求其退回这些获益。证券法规定的虚假陈述民事赔偿制度，只能是要求上市公司对受害投资者进行赔偿。

在不伴随发行的虚假陈述中，上市公司并没有因为虚假陈述而非法获利，要求其对受害投资者承担赔偿责任，显然是一种惩罚，其目的是通过让其承担金钱损失而遏制虚假陈述行为的发生。但正如前面所述，遏制功能其实在行政处罚和刑事制裁制度中已经能够实现，即使是金钱惩罚，也可以通过行政处罚的罚款和刑事制裁中的罚金来落实。实际上，新《证券法》对于虚假陈述的行政罚款已经可以高达1千万元;《刑法修正案(十一)》的通过，更加大了对虚假陈述行为的刑事制裁力度。在理论上，刑事制裁和行政处罚应该足以实现惩罚效应。

当然，即使罚款高达1千万元，也不足以弥补受害投资者的损失。对于那些交易活跃的上市公司来说，在不伴随发行的虚假陈述中，受害投资者的损失可能合计高达上亿或者几十亿元。仅仅罚款并不能弥补投资者的损失。但让上市公司承担这些损失，就一定是合理的制度安排吗?上市公司不过是法律上的虚拟人格，其财产权益都落在公司的利害关系人身上(包括股东、债权人、职工等)，而股东持有剩余索取权，往往是公司财产利益的最终承担者。因此，让上市公司巨额赔偿受害投资者，不过是让公司现有股东去赔偿受到虚假陈述影响的那些曾经的股东而已，即所谓股东的“循环赔偿”(circularity problem)。而除了控股股东之外，多数现存股东对于上市公司的虚假陈述行为并无过错，也没有参与，也并未因此获利(如果其在虚假陈述期间卖出股票的话，其就已经不是公司股东了)，甚至可能就是受害投资者本身(假设他在虚假陈述被发现时还没有卖出股票的话)。实际上，在虚假陈述行为被发现时，往往公司股价大跌，股东已经承担了虚假陈述的损失。如果想要起到遏制作用，应该追究真正对虚假陈述行为有过错的主体，例如指使或者参与造假的实际控制人、控股股东、董事或者高级管理人员，但在民事赔偿制度中，这些主体往往处于责任的第二顺位，上市公司因为财力雄厚，以及无过错的严格责任，必然成为民事赔偿索赔的第一选择。

因此，在不伴随发行的虚假陈述中，让上市公司去赔偿受害投资者，从遏制角度来看，这种制度安排是失当的。由于惩罚并没有加在对虚假陈述负有责任的主体身上，并不能起到遏制作用。这种制度安排之所以能够存在，其主要目的在于补偿受害投资者。但这些受害投资者是否需要补偿，也是值得讨论的问题。

根据组合投资理论，投资者本可以通过分散组合投资，规避某个具体公司的特殊风险，而只承担市场的整体风险。在不伴随发行的虚假陈述中，由于发行人并没有从虚假陈述中获利，因此，投资者处于零和博弈状态，受到虚假陈述影响的投资者的损失，是另外一些投资者的获益，而具体某个投资者是处于损失还是获益状态，其实完全是随机的。因此，有人提出这时应该根本就不应该赔偿投资者。投资者应该通过分散组合投资，自行规避虚假陈述的风险。

当然，考虑到中国证券市场的发展状态，以及散户投资者占据绝大多数的事实，要求所有投资者都进行组合投资者，并不现实。很多投资者并没有足够规模的资金可以进行组合投资，也没有足够的能力进行组合投资，要求其都通过公募基金来进行投资，目前看也不符合中国实际。因此，在现阶段，不对受害投资者进行补偿，确实可能会对投资者的信心造成损害。因为从投资者角度来说，其并没有能力辨别信息披露的虚假，也没有可能在事前发现虚假陈述行为，这样投资者完全无法通过自己的行为规避虚假陈述的风险。这种不确定的风险必然会降低投资的信心。不过，虽然补偿受害投资者也许是提振公众投资者对资本市场信心的必要手段，但要求上市公司赔偿并不能达到这一目的。就如前述，在不伴随发行的虚假陈述中，上市公司本身并没有在虚假陈述中获利，此时要求上市公司全额赔偿受害投资者，其实就是一种惩罚，而最终承担这些惩罚的，其实是上市公司的现有股东。但因为这些股东对于虚假陈述行为的发生并没有过错，他们也和受害投资者一样，无法预测或者规避虚假陈述行为的发生。也就是说，如果没有进行组合投资，他们也可能随机成为虚假陈述的受害人。在股东“循环赔偿”的逻辑下，上市公司对受害投资者的赔偿，其实只是将损失从虚假陈述行为受害的投资者那里转移到了上市公司的现有股东那里。而任何一个投资者是成为受害投资者还是成为上市公司的现有股东，完全是随机状态，无法通过自身的警惕予以规避。

举例来说，A看好甲公司，在2017年买入甲公司股票之后长期持有。2018年3月28日，甲公司发布的年报中存在虚假陈述，年报发布后股价上涨了3元。4月2日，B以此高估的价格买入了甲公司股票。2018年8月1日，该虚假陈述行为被发现，股价跌回了真实价格。假设在2018年3月28日至8月1日之间，有1万名像B一样的投资者合计买入了甲公司1亿股股票，则按照现有的民事赔偿制度，甲公司应该向B这样的投资者赔偿3亿元。而像A这样的投资者，如果在3月28日至8月1日之间以高估的价格卖出了甲公司股票，其获益并不用返还，而如果其继续持有至8月1日之后，则因为甲公司需要赔偿3亿元的损失，其持有的股份价值也就因此被降低。A对甲公司的虚假陈述行为既不能辨别，也不能控制，让其承担这种损失，与让投资者B承担损失，并没有什么差别。因此，在现有的民事赔偿制度下，让A这样的投资者承担最终损失，其实对公众投资者信心的损害是一样的——对受害投资者的补偿，并没有增强整体投资者的信心。

其实，如果不考虑民事赔偿制度的遏制功能，仅仅从补偿的角度来看，快速有效地补偿，才是制度设计者应该追求的目标，而不用考虑补偿资金的来源。这也是先行赔付制度在中国产生的原因。不过，先行赔付制度也有其自身的问题。但在分析这些问题之前，我们还可以看看新《证券法》设计的新的证券民事诉讼制度，能否解决上述民事赔偿制度的缺陷。

二、证券民事赔偿制度的缺陷

1.现有的证券民事赔偿诉讼制度

《证券法》对民事赔偿责任一直有规定，上市公司虚假陈述，致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任。但这一民事赔偿责任在追究时却面临两大困难，一个是实体上的，一个是程序上的。实体上的困难主要表现为原告需要证明虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。程序上的障碍主要表现为受到虚假陈述影响的投资者往往人数众多、分布广泛，而单个投资者的受害金额又可能不大，因此投资者参与诉讼的动力不足，赔偿诉讼很难组织起来。

正是因为这些困难的存在，最高院在2001年曾经一度发出通知，宣布对于涉证券民事赔偿案件暂时不予受理。但最高院很快转变立场，在2002年宣布开始受理因虚假陈述引发的证券民事侵权纠纷案件，并在2003年发布专门的司法解释，对此类案件的审理做出特别规定，即适用至今的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号)(以下简称《证券民事赔偿规定》)。

最高院在《证券民事赔偿规定》中主要用推定方式解决了因果关系的困难。在这一司法解释中，最高院规定，对于发生在国家批准设立的证券市场上的、除协议转让方式之外的证券交易，法院可以推定虚假陈述与投资者损害结果之间存在因果关系，只要满足三个条件：(1)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(2)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;(3)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

同时，虽然前置程序限制了投资者的起诉范围，但也同时减轻了原告的证明责任：原告不需要证明虚假陈述行为的存在——这个由行政处罚或者刑事制裁来认定，而上述认定也基本上确定了虚假陈述实施日，因此，原告只需要证明虚假陈述揭露日或者更正日，以及其在揭露日或者更正日之前买入了股票，在揭露日或者更正日之后才卖出股票或者因持续持有该股票而产生亏损。而所谓亏损，也就是投资者的损失，包括投资差额损失和相关的佣金和印花税，投资差额损失，则以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

应该说，《证券民事赔偿规定》在实体上极大减少了投资者的证明责任，非常有利于投资者胜诉获赔。但从实践来看，效果却并不明显。根据有关学者数据统计，在2002年至2011年的十年间，受到证监会行政处罚的案件有253个，即可诉案件为253个，但已诉案件只有65个，只占前者的25.7%。这说明证券民事赔偿诉讼中的另一重障碍仍然存在，并在顽固发挥作用，这就是上文所述的程序上的困难——如何将大量分散小额的受害投资者组织起来参加诉讼?

但除了程序上的困难之外，从实践来看，因虚假陈述引发的证券民事赔偿诉讼仍然存在其他问题。一是诉讼时间长。同一位学者的统计发现，证券民事赔偿诉讼的平均时长为13.5个月，中位值为11.7个月。二是赔付率低。在2002年至2011年的10年间，253起可诉案件中，只有25.7%提起了诉讼，虽然在个案中赔付率较高，个案赔付率的平均值是78.6%，中位值是83.1%，但这是通过计算原告诉求和判决结果的比率得到的。而因为当时采取投资者“明示加入”诉讼的方式，实际上，在提起诉讼的这些案件中，也有很多受害投资者并没有加入，因此，在虚假陈述的案件中，受害投资者总体的赔付率是非常低的。例如，在银广夏虚假陈述民事赔偿案件中，法院共受理案件103起，涉案总标的1.81亿元，涉及投资者847人，但这仅占有投资者总数的1%。三是还存在律师代理成本。除了律师采用胜诉酬金的方式获取代理费(一般为判决赔偿金额的20%)之外，研究者还发现，中国律师普遍存在高估损害赔偿请求的倾向，这导致了很多无效诉讼。该学者统计发现，在研究样板的807份证券民事赔偿一审判决书中，仅有约30%(242/807)的原告获得了一定数额的损害赔偿，约59.1%(477/807)的原告撤回了起诉。而高估损害赔偿请求金额，当然也使得投资者支付了不菲的案件受理费，如在高某诉宁波富邦精业集团股份有限公司一案中，法院一审判决被告赔偿原告高某损失2744.93元，而原告需要负担2135元的案件受理费，约占损害赔偿的78%(案件受理费总计2198元)。

因此，从赔偿角度来看，现有的基于最高院《证券民事赔偿规定》建立的证券民事赔偿诉讼制度，并不能快速有效地赔付投资者。

2.证券特别代表人诉讼制度

2019年，《证券法》第二次修订，增加了第95条关于证券代表人诉讼的专门规定，在第三款革命性地创设了一个具有中国特色的证券集团诉讼制度，目前被称为“证券特别代表人诉讼”，主要目的是解决上述证券民事诉讼中程序上的困难。

新《证券法》第95条第一款规定证券民事赔偿诉讼可以采用代表人诉讼的方式;第二款则规定当投资者人数众多时，法院可以发出公告，通知投资者在一定期间登记，即采用了我国《民事诉讼法》第54条人数不确定的代表人诉讼制度;而第三款则规定，在上述法院发出登记公告时，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，“并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”。

之所以说第95条第三款是革命性的，是因为在中国民事诉讼法没有规定集团诉讼的情况下，该条创造性地允许投资者保护机构可以代表全体投资者登记加入诉讼，除非该投资者明确拒绝参加。但实际上，就像持有小额索赔权的投资者不愿意主动加入诉讼一样，其也不会愿意主动退出，因此，该款在效果就是所谓的“默示加入、明示退出”(opt-out)制度，可以起到和美国集团诉讼一样的效果，将几乎所有受害投资者都加入诉讼，从而极大提高投资者的索赔总额。同时，由于该条将中国版证券集团诉讼的发动和代表权交给了投资者保护机构，还可以避免美国证券集团诉讼中律师主导所带来的滥诉弊端。

但从现实来看，新《证券法》实施已经一年(截止2021年3月1日)，自最高院为此专门发布了司法解释——《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》(以下简称：《证券代表人诉讼规定》)——也已经7个月，实践中却还没有提起一起证券特别代表人诉讼。这一尴尬局面的造成，其实恰好说明了证券民事赔偿制度的逻辑缺陷——当它能够最好发挥效果时，往往也是其伤害最大的时候。

当然，从明面上看，目前限制投资者保护机构发起证券特别代表人诉讼的主要原因是证监会的相关规定。在与最高院《证券代表人诉讼规定》同一天发布的《证监会关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》(证监发[2020]67号)中，第四条规定对于证券特别代表人诉讼的启动，应该符合一些条件，主要应该针对“典型重大、社会影响恶劣的证券民事案件”，投资者保护机构应该挑选那些“被告具有一定偿付能力、已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判的案件”。

证监会做出这种限制在法律上是否成立，当然值得讨论。但显然证监会的这种做法，有其来自实际的考虑。如果不加限制，直接启动证券特别代表人诉讼，虽然不会存在美国证券集团诉讼中的滥诉问题，但却存在另一种可能：对做出虚假陈述的上市公司造成“毁灭性”打击，在补偿受害投资者的同时，却使得上述上市公司的现有股东陷入“颗粒无收”的境地。这是因为在证券特别代表人诉讼制度下，由于采用了“明示退出制”，而中小投资者一般并不会退出，这就可能导致每次诉讼的索赔金额基本上就相当于虚假陈述造成的全部损失，即在虚假陈述制造的虚假价格和真实价格之间的差额乘以在此期间交易的股份数量。虽然没有办法准确估算具体的损失规模，但考虑到中国股票市场交易相对比较活跃的特征，因此计算出的损失规模一般在亿元以上，甚至可能达到十亿元以上。在现有的证券民事赔偿制度下，上市公司对其虚假陈述行为承担的是无过错严格责任，因此，这样巨大的赔偿金额一般都会由上市公司支付，这往往可能导致上市公司的破产。证监会要求投保机构选择“有一定偿付能力”的被告，其实就是为了避免这种尴尬的场面：上市公司为了赔偿一批投资者而破产，结果造成了另一批投资者的巨大损失，而最终承担损失这批投资者，对于虚假陈述并没有参与也没有过错。如果允许这种诉讼普遍进行，保护投资者又从何谈起?不过是将损失从一批投资者转移到了另一批投资者而已。

上市公司往往是地方经济的核心支柱，是中国企业中的先锋力量。虚假陈述行为固然可恶，但为了射杀老鼠却要毁坏精美的瓷器，所谓“投鼠忌器”，并不可取。这也正是在现行一般的证券民事赔偿诉讼中，地方法院拖延诉讼程序、减免被告赔偿金额时的考虑。因此，也有学者提倡在不伴随发行的虚假陈述诉讼中，直接豁免上市公司的民事赔偿责任，或者对于上市公司承担的民事赔偿责任设置一个上限。

不过，在中国现实中，早在新《证券法》规定证券特别代表人诉讼制度之前，证监会就创造了先行赔付制度，从而实现了快速高效补偿受害投资者的目的。但是这一制度也存在若干缺陷，才并没有得到普遍推广适用。