市场型金融创新法律监管路径的反思与超越

金融创新是金融发展的内生力量。“金融创新是金融体系的基石，是有效率的和反应迅捷的资本市场的生命线。”整个金融业的发展史就是一部不断创新的历史。根据发起、主导金融创新的主体不同，金融创新可以分为政府主导型金融创新和市场主导型金融创新。前者如我国自由贸易实验区的金融改革、全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)的设立以及其精选层升级设立为北京证券交易所等，后者如我国的互联网金融创新、民间金融创新等。对于政府主导型金融创新，应遵循职权法定原则，有明确的法律依据。近年来，随着我国法治政府建设的不断进步，政府主导型金融创新的每一步基本上都伴随着法律法规的制定或修改，较好地解决了规范与实践之间的冲突问题。例如，为支持中国(上海)自由贸易试验区的金融创新，全国人大常委会、国务院、上海市人大常委会、中国人民银行等发布了一系列规范;为建设全国中小企业股份转让系统和北京证券交易所，国务院、中国证监会也发布了相关规范。因此，本文主要讨论市场主导型金融创新，并将其简称为“市场型金融创新”。

市场型金融创新往往是对法律的规避甚至突破。有的金融创新走在了法律的边缘，有的金融创新走到了法律的前面，规范与现实之间的冲突较为明显。金融创新不仅创新了金融服务的商业模式，还对现行金融监管的原则、模式和法制带来重大挑战。如何协调规范与现实之间的冲突，是尊重规范否定现实，还是肯定现实修改规范，成了金融监管者(以下简称监管者)和立法者不得不面对的话题。然而，市场型金融创新的诸多监管实践表明，我国尚未找到一个妥善解决这一问题的路径和方法论。

最典型的事例是我国对于互联网金融创新的监管。从2013年的“中国互联网金融元年”，到中国人民银行等十部委2015年8月发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，再到2016年的互联网金融整顿之年，在短短的三四年时间内，我国的互联网金融遭遇了“过山车式”的监管转向。与此同时，国内学者陆续将兴起于英国的监管沙箱(regulatory sandbox，有的译为监管沙盒)介绍到国内。这种新生事物迅速得到国内研究者的推崇，大家几乎一致叫好，鲜有人反思其局限。一些地方政府甚至为抢占先机已经在实践中开始推行和实施监管沙箱。监管沙箱果真能担此重任吗?笔者对此不无疑问。监管沙箱属于实验式监管路径。其实，对于市场型金融创新，除了实验式监管路径之外，还存在选择性监管路径、规则扩张式监管路径等。本文拟对这三种路径进行反思，并在此基础上提出超越这些路径的另一种路径。

一、 选择性监管路径及反思

所谓选择性监管路径是指，监管者对于某些市场型金融创新采取观望态度，明知其与现行法律法规有相违背之处，也不对创新者进行处罚，而是看一看再说。在中国，在为新事物制定综合监管体系之前，非常喜欢采取一种放任的态度，这种方法允许市场参与者在没有监管机构立即反应的情况下进行测试。如果市场型金融创新运行一段时间后社会效果良好，再启动修法程序，改掉过时的法律规则，或制定新的法律规则予以规范。如果市场型金融创新运行一段时间后社会效果不佳，就会责令停止，甚至会进行严厉的处罚。这本质上是一种选择性执法。所谓选择性执法，是指国家根据情势需要决定什么时候严格执行哪部法律，采取什么执法手段，什么时候放松哪部法律的执行，什么时候严格执行哪个具体的案件，采取什么执法手段，什么时候对哪个案件予以特别对待，诸如此类视具体情况而定的执法方式。选择性执法的根本特性就是执法在时间、空间、客体上有所选择，而不是一视同仁，而这种选择又取决于执法者自身的决断，并不是来自法律自身的内在规定性。选择性监管路径更多是一种时间上的选择性执法：有时放松法律的执行，有时又对法律执行得特别严苛。

(一) 选择性监管路径的实践

中国人民银行目前对无现金超市涉嫌违法就采取了观望和放任的态度。某些城市出现了一些无现金超市，只接受扫码电子付款，拒收现金，这涉嫌违反了《中国人民银行法》第16条的规定，即人民币是我国的法定货币，以人民币支付中华人民共和国境内的一切公共和私人债务，任何单位和个人不得拒收。监管部门对此知悉，但因担心对金融创新造成负面影响而不予处罚。

我国对于P2P网贷的监管态度变化更是选择性监管的典型例证。P2P网贷具有非法集资的特征，P2P网贷平台上的大部分产品是证券。但是，P2P网贷在我国刚刚兴起之时的2014年和2015年，有权部门既不进行证券认定，又不进行有效的监管安排，某些地方政府更是放任其“野蛮生长”。待P2P网贷易为非法集资者所利用的特质充分暴露，且中央政府态度明了之后，监管者和地方政府又开始收紧对P2P网贷的监管，并最终将所有P2P网贷平台从市场“清零”，P2P网贷在短短几年时间里经历了从放任纵容到高压整顿这两个极端之间一个完整周期的变化。

我国对于诸如HOMS之类的资产管理软件系统(简称“配资软件”)的监管态度变化也是如此，创新者受到了严厉的行政处罚。配资软件出现后，监管部门一开始对其态度比较含糊，既乐见其融资功能，能吸引闲置资金进入股市，又担心难以控制。待上证综指在2015年上半年短短三个月内迅速从3000多点上涨到5000多点后，出于对股市上涨过快的恐惧，才开始果断清理配资，规范配资软件。此后，监管部门又开始严查配资及配资软件，并以“非法经营证券业务”为由对配资软件的开发运维者进行了严厉的行政处罚。

(二) 选择性监管路径的生成逻辑

选择性监管路径之所以形成，主要是因为法律“滞后”。监管者担心严格执行法律会阻碍市场型金融创新的开展，因此，采取了暂停实施相关法律规范、迁就现实的做法。按理说，既然是法律“滞后”，就应该修改法律。那么，为什么不立即修改法律呢?这是因为，一方面，法律修改需要提前列入立法规划，修法程序比较严谨，历时较长;另一方面，对新生事物把握不准，需要观望。

市场型金融创新往往是规范与现实的冲突在金融法中的反映。如果现实需要和法律文本、法律理论发生冲突，我们不能“削足适履”，强求现实符合法律框架，而是要检讨法律本身的问题。因此，监管者采取了法律现实主义的态度，而不是追求具有法律理想主义色彩的“执法必严”。如果市场型金融创新被证明是成功的，则说明相关法律存在滞后性，接下来的任务就是修改法律，将该等金融创新纳入监管轨道。

(三) 选择性监管路径之反思

市场型金融创新对金融制度的突破与改革，是自下而上的市场推动型社会变革，在符合社会主流价值体系的前提下，更值得肯定。采取观望式的态度比贸然制定法律或依靠既有法律进行执法更为谨慎，也更有利于新生事物的成长，但选择性监管也存在不少不容忽视的问题：

首先，选择性监管最大的问题是不公平。一方面，对于金融消费者不公平。在观望期间，监管者往往对市场型金融创新给金融消费者造成的权利侵害“视而不见”，担心监管会给金融创新带来过于严重的负担。另一方面，对“失败的”创新者不公平。如果金融创新“失败”，监管者就会从严监管，要求创新者承担其本不应当承担的责任。

其次，选择性监管纵容违法具有“破窗效应”。在金融业，市场型金融创新模式一经被创造出来，往往很快就被业界效仿。如果监管部门不及时表态，这种模仿、复制、蔓延的速度就会加快。待这种模式被证明失败之时，监管部门拟对其予以制止或处罚，有可能错过了最佳时机，因为其规模已经非常庞大，所涉及的投资者人数太多，贸然制止或处罚极可能会形成系统性金融风险，这样就会陷入“太大而不能倒”的窘境。

最后，选择性监管不利于法治建设。选择性监管无法在事前判断金融创新对法律的突破是否为“良性”，只能根据结果在事后予以判断。这种“以成败论英雄”的判断标准无法建构法律的可预期性，违背了法治所要求的普遍性和连续性等基本要求。

总之，面对市场型金融创新带来的规范与现实之间的冲突，选择性监管最初选择了现实，但当实践证明现实并不可行时，监管者又改变立场转而选择规范。这是金融监管缺乏厚重的金融法治哲学基础的表现。在缺乏金融法治哲学的背景下，监管者可能缺乏调和二者之间冲突的智慧，从而不断地从一个极端走向另一个极端。

二、 规则扩张式监管路径及其反思

对于那些是否违反现行法存在争议的市场型金融创新，当监管者看到其“失败”而拟对金融创新者予以惩处时，往往会扩张解释法律规则以作为处罚的依据，从而走向规则扩张式监管路径，这是一种事后扩张。规则扩张式监管路径与选择性监管路径有紧密的联系，但其之所以成为一种独立的路径，因为除了事后扩张之外，有时也有事前扩张。规则扩张式监管路径是指，对于某些金融创新，尽管现有法律规则没有明确规定，对其定性仍有争议，但监管者通过扩张解释现有法律规则，将其纳入现有法律规则和监管体系之内，并对其进行监管。

(一) 规则扩张式监管路径的实践

规则扩张式监管路径所扩张解释的规则，主要有两种类型：不确定性法律概念和概括性条款。

中国证监会在配资软件相关当事人的处罚中就对不确定性法律概念进行了解释。中国证监会在对HOMS系统开发运维者———杭州恒生网络技术服务有限公司(以下简称恒生网络)进行处罚时认为：“恒生网络明知从事配资业务的客户将子账户提供给社会不特定投资者使用，仍向不具有经营证券业务资质的客户销售HOMS系统和提供委托交易、查询、清算等服务，并且从中收取佣金等非法利益，上述行为违反了《证券法》第一百二十二条的规定，构成《证券法》第一百九十七条所述非法经营证券业务的行为。”2014年修正的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第122条并没有对“证券业务”的内涵和外延作出明确界定，“证券业务”看似是一个确定的法律概念，实则是一个不确定性法律概念(unbestimmte Rechtsbegriffe)。在词汇学中，以外延确定性强弱为标准，可以将法律概念分为“确定性法律概念”和“不确定性法律概念”，二者之间只是一种量的相对差别。前者是指那些内涵、外延都相对确定的法律概念，后者是指“未明确表示而具有流动的特征之法律概念，其包括一个确定的概念核心以及一个多多少少广泛不清的概念外围”。“证券业务”即是如此。在本案中，中国证监会对“证券业务”进行了扩张解释，将HOMS系统及相关服务纳入“证券业务”之中。其实，与其说恒生网络的行为违反了该法第122条，不如说违反了第80条关于“禁止法人出借证券账户”的规定，即恒生网络协助配资方出借了账户———如果配资方是法人的话。但由于立法者的疏漏，违反《证券法》(2014年修正)第80条并没有规定出借账户的法律责任，因此，证监会不便援引此条进行执法，就只能援引第122条。直到2019年修订《证券法》时，立法者才在第58条、第195条同时禁止法人和个人出借账户，并规定了相应的法律责任，堵上了法律漏洞。

中国证监会在“马信琪高频交易案”中对概括性条款(又称“兜底条款”)进行了扩张解释。马信琪2015年7月31日在同一账户中多次大笔申报买入后快速撤单，以不成交或少量成交的方式拉抬股价，随后快速反向卖出之前持有的部分股票获利，申买委托最短驻留时间仅为几秒钟。如果不利用程序化软件下单和撤单，申买委托最短驻留时间难以做到如此短暂。当然，它与美国的高频交易速度还差很远，但这已是典型的高频交易“幌骗”策略。程序化交易和高频交易属于金融科技、金融创新。中国证监会认为，马信琪违反了《证券法》(2014年修正)第77条第1款第4项的规定，构成该法第203条所述操纵证券市场行为。概括性条款按照其抽象程度可进一步细分为绝对的概括条款与相对的概括条款。前者常以“法律、法规、规章规定的其他违法行为”的形式出现，直接指引到了其他法律、法规和规章;后者没有“法律、法规、规章规定的”限定，只以“其他违法行为”等形式出现，《证券法》(2014年修正)第77条第1款第4项规定的“以其他手段操纵证券市场”就属于这种情况。

规则扩张式监管路径不仅在我国的监管中时有发生，在国外的金融监管中也不乏其例。比如，美国证监会将P2P平台视为发行人，要求其进行证券发行注册，这是在扩张解释美国证券法。美国证监会对于代币首次公开发行(Initial Coin Offering，简称ICO)的监管也是在扩张解释美国证券法。作为一种新型融资模式，ICO与首次股票公开发行(Initial Public Offering，简称IPO)表面上存在相似之处，但两者又有本质区别。作为新生事物，ICO当前的法律地位处于空白状态。2017年7月25日，美国证券交易委员会(Securitiesand Exchange Commission，简称SEC)发布调查报告称，美国联邦证券法可以适用于代币的发行、销售和交易，这是一种规则扩张型监管路径。新加坡和澳大利亚也是如此，并未单独制定特别法来监管ICO，而是在允许合法发行代币的前提下，将其中具备证券本质的代币纳入境内现有证券法律和监管体系。德国也是按照个案审查原则，在现行法律框架内对ICO进行监管。在我国，也有不少学者建议扩张证券的定义，将ICO纳入《证券法》的调整范围之中。这些建议还未来得及实施，缺乏价值支撑的ICO就已淡出了人们的视线，证券型通证发行(Security Token Offering，简称STO)出现并兴起，并取代了ICO。

(二) 规则扩张式监管路径的生成逻辑

任何法律解释活动都有一定的目的性。各种解释方法的选择不是智识性的，而是策略性的。“解释结果”在“解释”之前就已经大致确定下来了，“结果”不是“解释”出来的，是“结果”决定了如何“解释”。在一定意义上说，“法律解释的最终目的，既不是发现对法律文本的正确理解，也不是探求对法律意旨的准确把握，而是为某种判决方案提出有根据的且有说服力的法律理由。”监管者之所以选择对规则进行扩张解释而不是限缩解释，实际上在解释之前，心中已有一定目的或者说处理该项金融创新的方案，监管者需要为该方案找到法律依据。探究监管者此时的目的，大概有以下几种：

第一，监管者认为这种方案是处理该类金融创新的适当方法，因此，通过扩张解释将此类金融创新纳入既有法律规则之中。一旦作出此类解释，事实上就具有了一定的先例效力，无论是判例法国家还是成文法国家都是如此。该先例就在日后成为此类金融创新所应遵循的准则。

第二，监管者可能是为了避免被公众或其他部门指摘其渎职。安德鲁·维尔斯坦因认为，美国证监会之所以匆忙将P2P网贷平台定位为证券发行人，主要是不进行监管会遭到公众的指摘。

第三，监管者也可能是为了应对经济形势的需要。金融风险不明显的时候，监管者很容易松懈，倾向于鼓励金融创新。金融风险较高时，一般是遇到了重大金融风险事件，这时，监管者容易从快从严执法，需要扩张解释规则并进行处罚。

(三) 规则扩张式监管路径之反思

规则扩张式监管中的扩张解释作为一种法律解释方法，属于文义解释的一种。文义解释属于公认的排在第一顺位的法律解释方法。因此，在法律适用时，运用扩张解释本无可厚非。但问题是，传统或者主流法律解释学都以法院或法官的法律解释为研究对象，上述共识主要针对法院或法官的法律解释，而非行政解释。传统的自由法治国理论(传送带理论)反对行政解释，行政机关只能机械地执行法律。但实践证明，这种设想并不可行。行政机关在执法时，对法律进行解释(包括扩张解释)是必然且必需的。美国法院一般也都尊重SEC的规章解释，除非其明显错误或前后矛盾。

但问题是，一些创新者(尤其是上市公司、金融机构)对于某些并不是很恰当的行政解释不愿提起行政诉讼，这就容易导致监管者的权力扩张和权力滥用。为了控制行政机关对不确定性法律概念和概括条款的恣意扩张，应遵守处罚法定主义，这种扩张应是事前扩张，而不能是事后扩张。但在对市场型金融创新的规则扩张式监管路径中，监管者往往不是事前扩张，即市场型金融创新出现伊始就进行规则扩张，而是等“出了事”或为落实上级批示方才进行扩张解释。

事后通过扩张解释对“失败”的创新者进行惩处不利于法治建设。从不完全合同的视角看，政府的权威往往来自不完全的“合同”，因为合同不完全，在法律没有规定清楚的事情发生时，就由政府“说了算”。由于处罚的法律依据具有模糊性和不确定性，“应受处罚行为的构成要件和法律效果所应遵循的明确性原则的欠缺可能导致法律适用过程在实质上偏离规范本身，而仅仅停留在形式上‘有法可依’的阶段。”例如，在对配资软件相关方的处罚案例中，根据《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)的规定，一旦达到入罪量刑标准就应该进入刑事程序。但在该类案例中只有行政处罚，没有刑事处罚，监管者并不以《刑法》第225条规定的“非法经营罪”移送、追究相关当事人的刑事责任。一方面，或许是行政处罚已经非常严苛，监管者“不忍心”再追究当事人的刑事责任;另一方面，也可能是监管者对其处罚的正当性和合法性并没有太大信心。如果进入刑事程序，法院是否支持监管者的判断和立场，可能不无疑问。如果法院不认为相关当事人构成“非法经营罪”，那将危及监管者的处罚理由———“非法经营证券业务”。

尽管偶有事前扩张解释，但也往往过于匆忙。毕竟金融创新挑战了现行法，制造了“疑难案件”。事前匆忙进行扩张解释有时难免会出现判断失误，这是因为现代金融创新往往极为复杂，不容易被定性。安德鲁·维尔斯坦因认为，美国对P2P的监管存在误区，美国证监会将P2P网贷平台定位为证券发行人并不妥当。因为根据美国证券法，证券发行注册期间为静默期，在静默期内不能发行证券。企业在IPO注册期间可以正常营业，但P2P平台的业务就是发行证券，这导致P2P平台不能正常营业，可能会使P2P平台错失发展良机。

规则扩张是有规则的。笔者并不是完全否定规则扩张式监管路径，而是主张要遵循行政处罚法定原则和明确性原则，以便维护公众对金融监管的可预期性。如果非要扩张解释现有法律规则中的不确定性法律概念和概括性条款，也应遵循法律论证的基本逻辑，且尽量予以事前扩张解释。如果要在市场型金融创新伊始就进行扩张解释，应展开充分的法律论证和法律商谈。在通过扩张解释将市场型金融创新纳入现有法律监管规则之前，也不能忽略更为前置的价值评判。

金融创新与白领犯罪往往只有一线之隔。法律制度本身是一种激励制度。我们要警惕牵强附会的事后扩张解释，导致市场型金融创新合法与非法之间的界限模糊不定，这不利于为金融创新提供一个良好的法律环境。

三、 实验式监管(监管沙箱)路径及其反思

面对眼花缭乱的市场型金融创新，选择性监管路径和规则扩张式监管路径都未达到良好的社会效果。正当监管者迷惘彷徨之时，发轫于英国的监管沙箱被介绍到了国内，让我国的监管者和学者们看到了希望。监管沙箱属于实验式监管。其实，我国自贸区在金融方面的“先行先试”也属于实验式监管路径。不过，监管沙箱针对的是市场型金融创新，而自贸区属于政府主导的金融创新。由于本文主要研究市场型金融创新，这里只探讨监管沙箱。

(一) 监管沙箱的内涵和运作流程

根据英国的定义，监管沙箱为科技创新企业提供了一个“安全空间”，在其中，企业可以测试其创新产品、服务、商业模式和营销机制，而不必立即遵从所有的正规监管规则。监管者对测试过程进行实时监测并进行评估，以判定是否给予其正式的“监管授权”(相当于牌照发放)。

以英国的监管沙箱为例，其运作的基本步骤是：金融创新企业向英国金融行为监管局(Financial Conduct Authority，简称FCA)提交测试申请;FCA审核申请;企业和FCA确定一种测试方案;企业进入“监管沙箱”开展测试;FCA对测试全程监控;企业提交关于测试结果的最终报告，FCA评估报告;报告如获通过，企业获得监管授权，有权将产品进行市场推广。

(二) 监管沙箱的生成逻辑

2008年全球金融危机之前，英国奉行“轻触式监管”(light touch regulation)，秉持“金融监管不应当阻碍金融机构和金融业务发展”的信条，尽量减少对伦敦金融城和金融活动的监管。他们希望有一个宽松的方式以吸引对冲基金和投资银行从世界各地涌入伦敦，支撑经济和税收。但是，在伦敦金融城里，银行的有毒债务和高投机性投资推动了金融体系走向崩溃。危机发生后，英国的监管者对“轻触式监管”进行了反思，且意识到了要么放松监管要么严格监管这种“钟摆式”循环的弊端。自2016年以来，监管者实际上已经开始追求金融稳定、金融消费者保护和促进增长与金融创新三大目标之间的平衡，其结果导致了包括监管科技和金融监管沙箱在内的监管创新。FCA启动了一项彻底的监管检讨计划，以摆脱“轻触式”监管条件下对金融机构误导消费者的纵容与“重触式”(heavy touch)监管条件下对金融消费者的过度保护。2015年11月，FCA发布监管沙箱可行性报告;2016年5月，FCA发布监管沙箱正式报告，监管沙箱正式启动。

监管沙箱的目的是以潜在较低的成本缩短进入市场的时间，为新产品和新服务建立合适的消费者保护机制;在监管沙箱中，金融消费者保护标准不降低，英国的监管沙箱甚至将“消费者权益保护”升级为“消费者受益”;受测试的客户和资金范围是有限的，能将风险控制在一定范围内，避免给金融稳定造成威胁。总之，它较好地兼顾了金融效率、金融安全与消费者保护。在英国实施监管沙箱后，目前全球有20多个国家和地区效仿英国建立了自己的监管沙箱。