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    [图]东北特钢重整案:债转股在破产重整程序中的运用

    CNLAWWEB.NET   2018-12-13   信息来源:天同诉讼圈    作者:金成峰
    核心提示:“债转股”“破产重整”是中央启动供给侧结构性改革以来频繁抓眼球的两个关键词,特别是今年央行为市场化债转股定向降准5000亿资金,“债转股”再次成为市场瞩目的焦点。市场化债转股作为债务重组的重要方式之一,为破产重整提供了灵活思路,而破产重整又以其司法程序的优势,为市场化债转股的实施提供了有效路径,二者之结合可谓完美组合。作者金成峰律师与主持人同为东北特钢重整计划的制定组成员之一,其通过深度剖析东北特钢重整案的重整计划,首次为业界展示破产重整典型案例中债转股方案的创新运用。

    前言

    2016年10月10日,辽宁省大连市中级人民法院(以下简称“大连中院”)裁定受理东北特殊钢集团有限责任公司及其关联企业(以下统称“东北特钢”)重整案。东北特钢重整案是截至2016年底,中国法院裁定受理的负债规模最大的破产重整案件,所申报的负债规模达700亿[1],其中90%以上为金融机构债务。2017年8月11日,大连中院裁定批准东北特钢重整计划;2018年10月15日,东北特钢重整案管理人向大连中院提交重整计划执行监督报告,标志着东北特钢重整计划执行完毕。东北特钢重整案是在国务院54号文出台后第一个尝试在破产重整程序中运用市场化债转股化解企业债务和经营危机的典型案例,为我们研究如何在复杂的集团公司破产重整程序中运用市场化债转股提供了良好样本。需要特别声明的是,本文仅为笔者学术研讨之用,不代表任何机构观点。

    本轮市场化债转股的启动,以国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发[2016]54号,以下简称“54号文”)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称“《指导意见》”)为标志,意味着17年后债转股重出江湖。与上轮政策性债转股相比,本轮债转股最鲜明的特点是强调要遵循法治化原则、市场化方式。对比上一轮政策性债转股,本轮市场化债转股具有如下特点:

    从对象企业的识别和选择问题上,笔者通过梳理最高人民法院有关重要文件后发现,最高人民法院除了强调破产重整程序在挽救危困有价值企业时可发挥的效能外,也特别强调针对已不具备市场竞争力和营运价值的“僵尸企业”,要果断通过破产清算程序,实现市场出清。与此相对应,市场化债转股同样会对对象企业进行识别和筛查,通过设置适用条件(即“三个较好”),制定三个正面鼓励清单和四个负面禁止清单,锁定适用市场化债转股的对象企业,而筛查后的企业与可适用破产重整的企业高度契合。

    一、东北特钢重整案情回顾

    东北特钢重整案,始于董事长的意外身亡,终于管理人向法院提交重整计划执行完毕的监督报告,整个事件历时2年半,时间轴具体如下图(相关信息来自媒体报道等公开信息):

    东北特钢重整案虽然以“管理人向法院提交监督报告”这一法定事由而告一段落,但重整投资人与已成为股东的金融机构如何共同经营好新东北特钢,最终实现转股金融机构的退出,后续还有很长的路要走,涉及对东北特钢旗下上市公司平台——抚顺特钢的破产重整及新东北特钢整体置入抚顺特钢(或其他符合条件的上市公司)实现转股金融机构在二级市场退出等复杂因素。由于篇幅关系,此处不再展开,读者可以关注上市公司公告的后续进展。[5]

    二、东北特钢重整计划剖析——与债转股方案有关的八个关键问题

    (一)转股债权的范围

    要解决破产重整程序中转股债权范围问题,首先要厘清在破产重整程序中,各类债权是如何分类的。原则上,根据企业破产法的相关规定,债权应按照其法律性质分类,并针对不同法律性质的债权制定不同的调整及清偿方案。但在实务操作中,除根据债权法律性质分类外,还应当根据债权主体类型、债权申报及确认程序进展对债权进行分类,具体如下表:

    (注:上述表格中,“标红加粗”为适合实施债转股的债权类型,“仅标红”为可以实施债转股的债权类型,其他为不适合实施债转股的类型,详见下文。)

    那么,根据上述不同的分类,将哪些类型的债权纳入到转股债权的范围,直接影响目标公司重整完成后的股权和负债结构,是在重整程序中设计债转股方案时需要重点深入研究和考虑的问题之一。

    首先,从法律性质分类上,有财产担保债权、职工债权和税款债权都不适合实施债转股。(1)有财产担保债权。由于有财产担保债权对债务人特定财产享有优先受偿的权利,而其同意债转股方案意味着将丧失对担保物的优先受偿权利,通常担保债权人很难接受债转股。但是,我国现行法律并没有禁止对有财产担保债权实施债转股,如果有财产担保债权人同意转股的情况下,对其实施债转股将有可能释放更多偿债资源,有利于重整成功;(2)职工债权和税款债权。根据企业破产法的有关规定[7],在破产重整程序中,职工债权和税款债权有机会获得全额清偿。因此,企业职工和税务机关通常也不会同意其债权实施债转股。需要补充说明的是,我国现行法律法规同样没有禁止职工债权实施债转股,因此在特殊情况下,也不排除对职工债权实施债转股的可能性,但由于税务机关不得担任企业的股东,因此税款债权无论是从主观意愿上还是客观规定上,都不适合实施债转股。综上,在破产重整程序中,一般只有普通债权适合实施债转股。

    其次,按照债权主体类型分类中,根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金[2018]152号,以下简称“152号文”)第五条的规定,转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主,并适当考虑其他类型债权,包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等,但不包括民间借贷形成的债权。因此,按照债权主体划分,适合实施债转股的债权为银行类金融机构债权,其他类型的债权可根据债务人企业的实际情况,可适当参与债转股,民间借贷类债权、税款滞纳金类债权不适合实施债转股。

    最后,根据企业破产法的相关规定,债权人应当依法向管理人申报债权,直至法院出具债权确认裁定后方为确定债权。由于各类原因,在重整计划草案提交债权人会议表决时,可能存在已申报且已确认债权[8]、已申报但暂缓确认债权[9]、未申报但可确认的债权[10]、未申报且无法确认债权[11]。为保障包含债转股方案的重整计划草案在表决通过后实施的稳定性,同时鼓励债权人积极申报债权,将未申报债权与已申报债权加以区别对待,一般情况下仅对已申报且已确认的债权设计并实施债转股。

    综上所述,在破产重整程序中选择转股债权范围时,一般应以已申报且已确认的银行类金融机构普通债权为主,同时可根据实际情况考虑已申报且已确认的非银行金融机构普通债权、经营性普通债权适当参与,但须排除民间借贷类债权和税款滞纳金类债权。

    根据上述原则,东北特钢重整计划仅对金融类普通债权实施债转股,而债券类和经营性债权则给予债权人现金打折受偿方案和债转股方案间的选择权。需要补充说明的是,东北特钢重整计划中,对于已申报但由于诉讼未决、融资租赁物价值未确定等原因暂缓确认的债权,由于后续仍具有较高的确认可能性,为其安排转股部分统一由管理人与金融机构总行/总部级债委会协商确定的第三方机构代持,待该部分债权获得最终确认后,办理相应的交割手续。[12]

    (二)转股企业的估值

    从设计债转股方案的角度,破产重整中对目标企业的估值问题将直接影响转股价格,因此破产重整中对目标企业的资产评估工作就显得格外重要。一般来讲,破产重整中的评估假设包括清算假设[13]和持续经营假设[14],针对不同类型的资产,评估方法包括成本法、市场法、收益法等,而资产评估结果初步做出后,需要根据与债权人、债务人、意向重整投资人的反复磋商最终确定。

    在东北特钢重整案中,清算假设下的三家公司[15]资产评估值合计为105.34亿元[16],持续经营假设下的三家公司资产评估值合计为214.78亿[17]。由于东北特钢债权清偿方案中存在留债,且部分负债(如未申报债权、决定继续履行合同的经营性负债等)没有纳入本次重整的债权清偿方案,因此,结合上述持续经营假设下的评估值,经与债权人、债务人及意向重整投资人反复磋商后,最终确定了东北特钢三家公司在重整状态下的净资产评估值,并以此作为重整投资人出资额度、所占重整后东北特钢股权比例以及转股债权人的折股比例等一系列重整方案核心问题的重要参考依据。

    (三)整体债务重组方案设计

    如上文所述,债转股作为债务重组的方式之一,需要在遵循法治化,即符合企业破产法等相关法律法规的前提下,结合债务人企业的实际情况,对不同性质和不同主体的债权类型,以“现金清偿+留债延期+债转股+打折豁免”为原则,设计一揽子整体性债务解决方案。

    在东北特钢重整案中,需要在程序内安排和解决的债权分类情况[18]具体如下表:

    上述452.79亿元的债权,按照“留债延期清偿一部分、现金清偿一部分、债转股一部分、债权打折现金清偿一部分”的原则,针对不同法律性质、不同债权主体类型设计了不同的债权调整和清偿方案,具体如下图[19]:

    (四)重整投资人的引入、原出资人权益的调整以及债转股的定价

    如上图所显示,整体债务重组方案设计中,或多或少会涉及现金清偿问题。此外重整后企业的发展也离不开新资金的投入用于生产资料的技术改造及补充经营流动资金等。前述资金的来源往往离不开重整投资人的“输血”,而重整投资人并非慈善家,其向破产重整企业投资一般会谋求对重整企业的控制权。因此,一方面破产重整企业需要引入重整投资人提供偿债及未来发展所需要的资金,另一方面重整投资人通过向破产重整企业出资而获取对其的控制权。那么在这项破产并购交易中交易对价如何确定?重整企业的原出资人何去何从?对转股债权人又意味着什么呢?

    如前所述,通过债权人、债务人企业、意向重整投资人的充分市场化谈判,最终各方确认了东北特钢在重整状态下的净资产评估值,也即各方认可的东北特钢企业价值。因此,重整投资人[20]根据东北特钢重整偿债资金和未来经营发展资金的需求,同时考虑谋求对东北特钢的绝对控股地位,确定向东北特钢合计出资55亿元,并获得重整后东北特钢53%股权的重整投资方案。在这一投资方案下,重整投资人所出资的55亿元,按照1:1的比例对应重整后东北特钢新增的55亿元注册资本。

    重整前,东北特钢的注册资本为36.44亿元,具体股权结构如下表:

    根据东北特钢审计、评估结果,重整前东北特钢已严重资不抵债,东北特钢现有资产远远不足以清偿其全部债务,因此在东北特钢破产重整程序中,对原出资人权益全部调减为0,东方资产保留部分股权。[21]

    之后,我们再来看一下债转股定价问题。如前所述,重整投资人出资55亿元对应持有重整后东北特钢53%的股权,也即可以推算出,重整后东北特钢的出资额为103.78亿元,即重整后东北特钢的注册资本由36.44亿元变更为103.78亿元,在此基础上,扣除重整投资人的出资55亿元(以及为东方资产保留的0.45亿元)后,转股债权人整体对重整后东北特钢的出资额为48.33亿元。由于债券类和经营类债权人具有转股选择权,因此可以推算出转股债权的折股定价区间为5.64:1—7.26:1。[22]重整后东北特钢股权结构如下表:

    (五)转股债权人数量问题

    根据《中华人民共和国公司法》(以下简称“公司法”)的有关规定,有限责任公司的股东人数应为50人以下,股份有限公司的发起人应为2人以上200人以下。因此,在破产重整程序中,尤其是在有限责任公司中拟转股债权人人数超过50人时如何设计债转股方案就显得格外重要,为此,方案设计者需要考虑采取各类办法和路径确保重整后企业符合公司法关于股东人数的规定。

    在东北特钢重整案中,由于拟转股金融机构实际已超过50家,且选择转股的债券类和经营类债权人人数在制定方案时点尚无法确定,因此在设计方案时考虑了多种途径解决上述问题:“为保留有限责任公司的组织形式不变,可通过以下方式实施债转股:(1)债权人全部或者部分共同通过第三方持有东北特钢的股权;(2)将由参与转股债权人以根据本重整计划规定所应取得的股权设立N 家有限合伙企业(N+3≤50),由合伙企业持有东北特钢股权,转股债权人间接持有东北特钢的股权。如果实际选择债转股的债权人超过50 家,且通过前述方式仍然无法将股东人数缩减到50 家以内的,可将东北特钢改制为股份有限公司。”[23]根据东北特钢后续债转股实施过程和结果来看,东北特钢最终还是通过改制为股份有限公司的方式解决了转股股东人数超过50人的问题。[24]

    (六)转股后公司治理机制问题

    企业之所以陷入困境,其中不可避免的归因之一在于公司管理和治理结构存在严重缺陷。有些困境企业,股东会、董事会、监事会不能正常发挥作用,甚至被大股东或实际控制人架空,沦为某个人的“一言堂”,严重时会导致公章乱用、违规担保、财务造假等等一系列严重侵害公司及其他股东利益的行为出现,而这些问题一般与公司经营和债务危机互为因果。因此,企业在进行重整的同时,须在重整计划中明确调整公司治理机制,至少须明确改善公司治理的框架条款,在重整计划执行阶段再以修订章程等方式改善公司经营治理结构。在债转股的语境下,债权人即将成为重整后公司的股东,上述问题愈显关键,转股债权人必定会关切债转股方案中的此项内容。

    但是,转股债权人关注重整后公司治理结构,并不代表其要完全掌控公司全部经营和管理事项。转股债权人接受债转股方案,更多的是一种权衡之计,其落脚点仍在于如何实现顺利退出上。而在破产重整程序中,重整投资人的引入及其对标的企业控制权的谋求,势必会使得转股债权人更多站到监督者的立场去参与重整后企业的经营,进而使转股债权人对上述问题的关注点落在理顺公司治理结构、建立健全制衡机制、保障其对重整后企业重大事项决策上的制衡力上。

    东北特钢重整计划中关于公司治理机制的安排上,既满足了重整投资人的控制权要求,又满足了转股债权人对公司的监督权及重大事项决策上的制衡力。[25]

    (七)债转股退出问题

    退出方案是债转股方案的重中之重。没有设计好退出机制的债转股方案,设计的再“缤纷华丽”也将不过是“花拳绣腿”。要实现转股债权人良性退出,核心有三点:一是提升企业估值,即转股企业通过后续经营提升运营价值进而在本质上提高企业估值;二是提升股权流通性,即转股企业通过登陆股权交易相对活跃的资本市场,进而提升转股债权人所持股权资产在资本市场上的流通价值;三是提高退出效率,即在依法合规前提下如何在较短时间内实现前两点。而在破产重整程序中设计债转股方案时,上述三点一般集中体现在重整企业未来经营方案中,具体体现在企业未来三至五年的盈利预测及能否在三至五年登陆资本市场实现债转股退出上。不同于上市公司股票本就在二级市场有较高流通性,对于非上市公司债转股方案而言,除引入重整投资人改善经营效果实现未来盈利外,如何在较短时间内提升重整后公司股权流通性问题将显得格外重要。

    东北特钢重整计划中设定的经营方案环环相扣、层层递进,为最终实现债转股的良性退出给出了相对合理且清晰的路径:一是通过引入重整投资人获得30亿偿债资金和25亿未来经营所需资金;二是在重整投资人的管理下,通过强化开拓市场、发挥装备能力、加强成本管控、优化经营思路、强化集团管控等五方面,整体改善重整后新东北特钢的经营效果;三是重整投资人依据原东北特钢生产运营数据基础上,依靠行业经验,并综合考虑各项因素后对新东北特钢未来三年的盈利情况进行了预测,预期在三年内扭亏并逐年增厚利润,满足登陆资本市场的需求;四是在前述三项措施基础上,通过将新东北特钢经营性资产注入符合条件的上市公司,实现包括转股债权人在内的新东北特钢全体股东转换成上市公司股东的目标,进而实现债转股退出。

    (八)债转股后对连带债务人的追偿问题

    《东北特钢重整计划》在其最后一节“其他”中是这样规定的:“本重整计划规定的债转股属于债权清偿的方式,债转股完成后,权利人未实现清偿的部分不能再向东北特钢等三家公司主张,但对保证人和其他连带债务人的债权仍然可以依法主张。债转股部分的实际清偿率根据股权价格确定,清偿率可以参照如下公式计算:清偿率=(持股数量×每股价格)∕转股的债权金额。‘每股价格’指的是重整后东北特钢的股权价值。”

    从上述规定可以看出,东北特钢重整案中首先是将债转股认定为是一种债权清偿方式,并认可了转股后债权人可以就其未实现清偿的部分债权继续向保证人和其他连带债务人(以下统称“其他连带债务人”)主张的权利。但是,这一权利如何在下一步实务操作中得以实现?东北特钢重整案没有给出明确的答复。上述方案中的核心问题在于,计算清偿率的参考公式中的核心参数——每股价格如何确定。理论上讲,每股价格是随着时间推移不断变化的。从转股债权人角度,如果其对东北特钢未来发展看好,认为东北特钢未来股权价值的提升足以覆盖其原始债权,则可暂缓对其他连带债务人的追偿,相反,则会立即认亏并启动追偿程序。但是,从其他连带债务人的角度,则希望“每股价格”越高越好,高到可以完全覆盖债权人的债权,进而不要来追偿自己。而在“每股价格”的认定标准、时点和方式未明确,转股债权人与其他连带债务人利益不一致的情况下[26],难免会产生新的争议。

    三、东北特钢重整案的亮点和局限性

    除了上面提到的8点债转股方案中的关键问题外,备受关注的东北特钢重整案还有很多其他值得总结和探讨的问题,如关联企业协调审理、整体重整而非合并重整、重整投资人选任机制、重整程序的网络技术应用等。囿于篇幅关系,关于东北特钢重整案例的亮点和局限性,笔者认为应重点关注如下四点:

    (一)首次打破中国公募债券刚兑预期

    东北特钢重整案的一大亮点是首次打破了中国公募债券刚性兑付。据高盛统计,2014年至今,中国出现了29起在岸债市债务违约案例。有13起进行刚性兑付,剩下的都悬而未决。[27]东北特钢是个特例,首次通过市场化、法治化方式在破产重整程序中安排公募债券要么打折现金受偿要么折价方式债转股,首次打破中国公募债券刚性兑付的预期。中国公募债券零违约的纪录,早在2014年就被“超日债”打破,但多数债券违约后,通过发行人自身筹款、股东支持、并购重组乃至在破产重整程序中按比例清偿后又在重整程序外财务投资人通过债的加入而全额补偿的形式,债券持有人最终仍获得全额兑付,或至少尚处于博弈阶段。东北特钢重整案首次将公募债刚兑预期彻底打破。[28]打破债券刚性兑付的市场预期,也是平等保护各类普通债权人的法治化要求。债券类债权本质上是普通债权,对其实施特别保护并无法律依据,但破产审判实践中却常常基于债券持有人人数众多、与金融机构债权人长期合作、社会维稳等非法治因素方面的考虑,对其实施额外全额清偿。东北特钢债券实质违约后,债市机构投资人也曾以公开谴责等多种方式施加压力,要求对债券类债权进行刚性清偿。由于意向战略投资人对债券持有人并无额外清偿的计划安排,对债券持有人进行全额清偿,既违反破产法关于债权平等的规则,也违反司法审判公平、公正的原则。据此,按照市场化、法治化规则,打破公募债刚性兑付的市场预期成了东北特钢重整案的唯一选择。[29]

    (二)根据当事人意思自治原则进行重大决策

    东北特钢重整案的另一大亮点是充分保障债权人对破产重整程序的参与权,以当事人意思自治原则进行重大决策。东北特钢重整案在这一问题上有以下三大创新:一是创设破产重整方案制定联合工作组,吸收金融债委会授权代表为工作组成员,保障主要债权人对破产重整工作的全程参与,以程序公开赢得债权人信任,特别是在法院指定债权人会议主席决定书中,创新性地规定债权人会议主席对东北特钢重整工作有监督权,这一探索性做法也开启了金融机构债委会深度参与重整的先河,提出了债权人会议主席职能拓展的新思路;二是创新审计机构和评估机构选聘工作机制,要求管理人、债务人共同与金融债权人委员会进行交流,通报审计机构、评估机构选聘方案等事项,听取其意见,并邀请主要银行债权人代表直接参与评审。最终在大连中院的监督下,债权人代表、债务人、管理人共同采取无记名投票的方式,确定了最终的审计工作机构和评估工作机构;三是创新战略投资人引入机制,将确定最终战略投资人的推荐权赋予金融债权人委员会。市场竞争是遴选最终战略投资人的原则,大连中院要求管理人将遴选最终战略投资人的推荐权交由金融债权人委员会行使,使其对战略投资者的选择保有决策权。[30]

    (三)未能有效引入实施机构参与债转股

    东北特钢重整案虽然有诸多可圈可点的地方,但依然有其自身的局限性。从在破产重整程序中运用市场化债转股这一出发点,笔者认为东北特钢重整案中的一大遗憾是未能有效引入实施机构参与债转股。今天看来,特别是对银行金融机构而言,引入实施机构实施市场化债转股是制度设计的必然要求。2018年1月19日,152号文的出台进一步明确了市场化债转股实施的具体政策;2018年6月29日,中国银保监会发布《金融资产投资公司管理办法(试行)》(中国银保监会2018年第4号令,以下简称“4号文”),明晰了金融资产投资公司(FAIC)的设立要求,为商业银行设立债转股实施机构的实施路径及资金来源进一步指明方向。但是,在东北特钢重整案进行时,关于市场化债转股的政策指导性文件还只有54号文,而54号文中关于实施机构参与市场化债转股只有原则性规定,各大银行金融机构名下的实施机构尚未完成组建,也尚未出台具体的实施细则,这是导致在东北特钢重整案中实施机构参与不足的主要原因之一。

    (四)债转股实施路径依然相对单一

    如前所述,由于东北特钢重整案在实施过程中,市场化债转股相关配套政策尚不完善,因此东北特钢重整案的债转股实施路径依然相对单一,主要是通过将转股债权人持有的对东北特钢的债权直接转为对东北特钢的股权,或者由多个转股债权人以对东北特钢的债权为出资共同设立有限合伙企业,按照各自出资的债权金额,占有对有限合伙企业相应的份额,同时有限合伙企业以其持有的对东北特钢的全部债权对东北特钢实施债转股,其根本还是由债权人直接参与目标公司的债转股,实施路径相对单一。未来在破产重整中设计债转股方案时,可以根据重整企业及债转股参与各方的实际情况及不同诉求,考虑“收债转股”“发股还债”[31]“股债结合”等多类型模式,探索出更多的债转股实施路径,以更好实现债转股参与各方的利益诉求。

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